轉(zhuǎn)載自：第一財(cái)經(jīng)網(wǎng)站

近年A股公司赴港上市盛行，不乏公司另辟蹊徑，采取換股方式進(jìn)行“A+H”資產(chǎn)重組。

8月19日晚，鎮(zhèn)洋發(fā)展（603213.SH）公告，其控股股東擬推動浙江滬杭甬（00576.HK）以換股方式吸收合并鎮(zhèn)洋發(fā)展。

浙江滬杭甬與鎮(zhèn)洋發(fā)展雖同屬浙江交通集團(tuán)控股，卻身處不同資本市場、不同行業(yè)。前者為主營高速公路的港股公司，后者是深耕化工行業(yè)的A股公司。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，交易若成功，浙江滬杭甬將變相在A股上市，成為“A+H”公司，但合并后能否真正消化業(yè)績壓力、整合雙主業(yè)，仍存懸念。

“H吸A”

一家港股上市公司正計(jì)劃以罕見的方式“吞下”一家A股公司。

8月19日，鎮(zhèn)洋發(fā)展在公告中表示，接到控股股東浙江省交通投資集團(tuán)有限公司（下稱“浙江交通集團(tuán)”）《關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的通知》，擬籌劃浙江滬杭甬和鎮(zhèn)洋發(fā)展股份進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，即由浙江滬杭甬向鎮(zhèn)洋發(fā)展全體股東發(fā)行A股股票，通過換股方式吸收合并鎮(zhèn)洋發(fā)展。

目前交易細(xì)節(jié)尚未披露，鎮(zhèn)洋發(fā)展股票及可轉(zhuǎn)債自8月20日起停牌，預(yù)計(jì)不超過10個(gè)交易日。

這場“H吸A”背后，動機(jī)是什么？

第一財(cái)經(jīng)記者注意到，浙江滬杭甬、鎮(zhèn)洋發(fā)展背后的控股股東均為浙江交通集團(tuán)。企查查信息顯示，截至目前，浙江交通集團(tuán)持有浙江滬杭甬、鎮(zhèn)洋發(fā)展的股份比例分別為66.98%、55.62%。

一名上市公司財(cái)務(wù)人士對記者表示，在同為一個(gè)實(shí)控人的背景下，交易較為容易安排。比起直接“買殼”，這一安排規(guī)避了H股公司回歸A股的復(fù)雜流程，也更易于被監(jiān)管部門及投資者所認(rèn)可。

更直接的驅(qū)動力來自估值差異。即便經(jīng)過多輪回調(diào)，港股估值仍持續(xù)處于低位。第一財(cái)經(jīng)記者注意到，截至8月20日，浙江滬杭甬作為高速公路運(yùn)營企業(yè)，市盈率僅7.4倍。而A股同行，皖通高速（600012.SH）的市盈率為11.92倍，寧滬高速（600377.SH）的市盈率為14.32倍。此次擬被吸收合并的鎮(zhèn)洋發(fā)展市盈率為51.06倍。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，通過換股合并，浙江滬杭甬有望獲得A股高估值加持，提升整體市值。

浙江滬杭甬在近期公告中也表示，本次交易擬將本公司打造為A+H上市平臺，并進(jìn)一步增強(qiáng)本公司的綜合實(shí)力。

浙江滬杭甬換股吸收合并鎮(zhèn)洋發(fā)展，此后可能的運(yùn)作路徑會是怎么樣的？

過往案例顯示，H股公司以換股方式吸收合并A股公司并不多見。上一宗具有代表性的交易發(fā)生在2020年，當(dāng)時(shí)港股上市的中國能源建設(shè)通過向葛洲壩除葛洲壩集團(tuán)以外的全體股東發(fā)行A股股票，最終完成對后者的換股吸收合并。

合并完成后，中國能源建設(shè)承繼及承接葛洲壩的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、合同、資質(zhì)、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)，并申請將因合并所發(fā)行的A股股票在上交所主板上市流通。

因此，業(yè)內(nèi)推測，如路徑相似，合并完成后，浙江滬杭甬將新增燒堿、液氯、氯化石蠟、次氯酸鈉、ECH等氯堿類產(chǎn)品業(yè)務(wù)線，實(shí)現(xiàn)跨界經(jīng)營，并變相實(shí)現(xiàn)在A股上市。

不過這項(xiàng)重組仍存在不確定性。鎮(zhèn)洋發(fā)展在公告中提示稱，截至目前，該次交易的具體合作方案以雙方進(jìn)一步簽署的交易文件為準(zhǔn)。該次交易尚需履行必要的內(nèi)部決策程序，并需經(jīng)有權(quán)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后方可正式實(shí)施，能否實(shí)施尚存在不確定性。

冰火兩重天

“H吸A”的重組消息公布后，兩家公司在資本市場的表現(xiàn)截然不同，呈現(xiàn)“冰火兩重天”的狀態(tài)。

8月19日，鎮(zhèn)洋發(fā)展股價(jià)低開高走，并于午盤前封上漲停，最終收報(bào)15.29元/股，單日漲幅10%。與之形成鮮明對比的是浙江滬杭甬的股價(jià)表現(xiàn)：8月9日下跌0.53%，收于7.49元/股；次日再度下挫4.27%，報(bào)收7.17元/股。

為何會出現(xiàn)這種差距？或與雙方的業(yè)績差異、所處行業(yè)有關(guān)。

作為本次交易的吸收方，浙江滬杭甬成立于1997年，同年赴港上市，最新市值接近450億港元。公開資料顯示，浙江滬杭甬主營業(yè)務(wù)為高速公路的投資、開發(fā)與經(jīng)營，旗下主要資產(chǎn)包括滬杭甬高速公路、上三高速公路、甬金高速公路金華段等九條高速公路。此外，公司還通過控股子公司浙商證券（601878.SH）將經(jīng)營范圍擴(kuò)展到證券領(lǐng)域。

相比浙江滬杭甬，鎮(zhèn)洋發(fā)展的規(guī)模遜色不少。鎮(zhèn)洋發(fā)展成立于2004年，到2021年才正式登陸A股，最新總市值僅67億元。作為化工企業(yè)，鎮(zhèn)洋發(fā)展主營燒堿、液氯、氯化石蠟、次氯酸鈉、ECH等氯堿類產(chǎn)品。

該公司近年的業(yè)績持續(xù)承壓。2021年至2024年，鎮(zhèn)洋發(fā)展的歸母凈利潤分別為4.96億元、3.79億元、2.49億元、1.91億元，逐年下滑。鎮(zhèn)洋發(fā)展業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)2025年上半年歸母凈利潤4500萬元至5300萬元，同比減少50.41%至57.89%。

其主營業(yè)務(wù)可持續(xù)性也存疑。2024年財(cái)報(bào)顯示，公司第二大主營業(yè)務(wù)PVC類產(chǎn)品的毛利率僅為-9.54%。

市場人士分析，對業(yè)績承壓的鎮(zhèn)洋發(fā)展而言，被規(guī)模實(shí)力雄厚的浙江滬杭甬合并無疑構(gòu)成利好；但港股投資者則更關(guān)注合并對浙江滬杭甬估值和戰(zhàn)略方向的影響，擔(dān)憂換股定價(jià)合理性及跨界經(jīng)營的整合風(fēng)險(xiǎn)，這直接體現(xiàn)為其股價(jià)連續(xù)下行。

此外，本次重組還可能存在信息提前泄露的嫌疑。鎮(zhèn)洋發(fā)展于8月19日晚間才正式披露重組公告，然而當(dāng)日午盤前，其股價(jià)就已異動拉升并封上漲停板。資金流向的急劇反轉(zhuǎn)提供了佐證。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，該股在8月18日還呈現(xiàn)主力資金凈流出523.12萬元，到了8月19日卻逆轉(zhuǎn)為大幅凈流入9245.57萬元。